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　　《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季(jì)报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年(nián)初的(de)出口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历(lì)了积压(yā)需求暂时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市(shì)场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明确的(de)政策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同期基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的(de)是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的(de)食品价格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会(huì)”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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