摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面(miàn)：第一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个(gè)方(fāng)面：1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米rong>

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融(róng)资(zī)略(lüè)高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次是企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房(fáng)可能(néng)更多(duō)依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自(zì)银(yín)行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬(xún)的(de)流(liú)动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了(le)预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期(qī)的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率延续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业(yè)存(cún)款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。