《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据(jù)传递(dì)的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么33%；有色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是(shì)打脸市场(c千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么hǎng)预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我(wǒ)们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前(qián)还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波(bō)动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复。因(yīn)此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务项的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受(shòu)上年(nián)同期基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和(hé)供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们(men)认为这(zhè)反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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