文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内，资金利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)across 和 cross的区别，cross和across区别和用法7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒(dào)across 和 cross的区别，cross和across区别和用法挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们(men)测(cè)算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得(dé)市(shì)场上对(duì)于未来(lái)一个月内资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预(yù)计(jì)资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收紧。

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