文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是(shì)各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或(huò)是(shì)破局(jú)的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态(tài)度及决(jué)心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增(zēng)速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是(shì)通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提(tí)出要发(fā)行的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较(jiào)大，年(nián)中时市(shì)场一度(dù)预期(qī)政府会(huì)调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了(le)居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户(hù)的(de)调查问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步提升额(é)度的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合(hé)债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足(zú)。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过(guò)去年(nián)全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季(jì)度可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳(shì)时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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