《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据(jù)、金融(róng)数(shù)据和增长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预(yù)期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，快递公司几点快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了下班，派送员晚上多晚不送了也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了(le)一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低(dī)水平(píng)的(de)债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外(wài)的(de)潜(qián)在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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