文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提(tí)取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对(duì)银行的(de)影(yǐng)响要小得(dé)多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术(shù)的(de)快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生活方(fāng)式(shì)，互(hù)联(lián)网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正(zhèng)的(de)互联(lián)网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利(lì)润为负(fù)的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下(xià)破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周期(qī)的回(huí)落，而(ér)不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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