《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市(shì结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音)盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的(de)变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要(yào)成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(z结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音ēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音(de)状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升(shēng)的一(yī)个明确的(de)政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的(de)是(shì)普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期(qī)带来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需(xū)要(yào)过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度(dù)接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

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