主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回(huí)升明(míng)显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的(de)上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速(sù)也(yě)积极(jí)改善(shàn)，相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年(nián)工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(r诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别éng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上是(shì)改善的(de)（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的(de)是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏(hóng)观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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