平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平(píng)于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社(shè)融(róng)一(yī)度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同(tóng)期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批(pī)次(cì)的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度(dù)分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较(jià衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗o)大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期(qī)的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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