“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再(zài)出(chū)现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关(guān)注一下今年(nián)房地产的(de)开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一(yī)般。再(zài)关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相(xiāng)对比较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具(jù)体一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重(zhòng)的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述条件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也(yě)踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐(lè)观(guān)的(de)预判(pàn)未(wèi)来(lái)市(shì)场，以及过(guò)于激(jī)进的扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节(jié)奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了(le)很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那(nà)么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负(fù)债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国(guó)工商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据(jù)一(yī)季报，该资(zī)产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等(děng)多维度(dù)都表现了较(jiào)强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超左眉毛有一根特别长是什么意思？一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多(duō)家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在(zài)下(xià)游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增(zēng)加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月(yuè)线连(lián)收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一(yī)季报(bào)的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁(bì)江山。需要(yào左眉毛有一根特别长是什么意思？)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价(jià)值(zhí)派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的(de)房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居(jū)板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大(dà)流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安(ān)这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过(guò)服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没(méi)有(yǒu)那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的(de)定(dìng)位和比较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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