《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市场开(kāi)始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需(xū)要(yào)因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前(qián)的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的(de)一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持(宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗chí)和(hé)发展，但(dàn)是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需(xū)求也(yě)主要(yào)来自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年(nián)的非常(cháng)态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步(bù)面(m宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗iàn)临的(de)是什(shén)么(me)样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们(men)从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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