《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球(qiú)投资(zī)者的目光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各(gè)异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术(shù)的批(pī为什么梅西的人缘远比c罗好)判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的(de)政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但核心问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度(dù)都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业(yè)升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债(zhài)务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的下(xià)游需(xū)求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历了过去(qù)几(jǐ)年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂为什么梅西的人缘远比c罗好时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步伐的(de)产业是(shì)不能(néng)进(jìn)行战略布(bù)局(jú)的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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