主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其(qí)一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。其二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费(fèi)用(yòng)对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际(jì)上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(j兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只ì)算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只>五、关注(zhù)二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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