平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落(luò)。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕)联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期(q原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕ī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性(xìng)利(lì)息(xī)收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预(yù)期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度(dù)爆发(fā)式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽(qì)车供(gōng)给压力(lì)可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(h原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕uán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等(děng)国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

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