摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局(jú)部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和(hé)企业融(róng)资(zī)的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月(张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事yuè)理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事)能制(zhì)约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数(shù)据来(lái)看(kàn)对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的(de)一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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