《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的(de)投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业(yè)位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期(qī)次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过(guò)去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道(dào)的(de)居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全统计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不(bù)明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复2升是多少斤啊 2升是多少毫升之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着(zhe)下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(j2升是多少斤啊 2升是多少毫升iāo)易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩(jì)变(biàn)化(huà)是(shì)一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业(yè)基本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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