文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别olor: #ff0000; line-height: 24px;'>先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间流动(dòng)性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于(yú)未来(lái)一(yī)个月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行(xíng)的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延(yán)续(xù)政策与基本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏(sū)节奏不及预(yù)期；银(yín)行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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