王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至过度低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面，也(yě)已经(jīng)悄然发(fā)生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底(dǐ)部，可能(néng)并没(méi)有什么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充沛高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历，其他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多(duō)次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些(xiē高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历)高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊(shū)政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是(shì)银行(xíng)的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到(dào)了(le)不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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