平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支360借条是正规的吗(zhī)持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及(jí)今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月(yuè)中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-2360借条是正规的吗1年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)360借条是正规的吗同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了(le)下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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