《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里(shù)据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力(lì)设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业位(wèi)于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融(róng)等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图之后(hòu)，在过去(qù)几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中(zhōng)国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居(jū)民提前还房(fáng)贷(晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里dài)现象增加的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的(de)相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期带来(lái)的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复更多反映的(de)是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化(huà)是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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