文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔夜(yè)利(lì)率角度观(guān)察(chá)，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌rong>其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收(shōu女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌)紧。