“现在的(de)房(fáng)地产很难再(zài)出现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投资者(zhě)的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个(gè)标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择(zé)，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下(xià)今年房地(dì)产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其实银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是(shì)那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一个(gè)很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在资(zī)本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低(dī)水平；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建安(ān)成(chéng)本是否也(yě)是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市(shì)场，以(yǐ)及过于(yú)激(jī)进(jìn)的(de)扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在(zài)强二(èr)线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业(yè)的(de)影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出(chū)手的章(zhāng)法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么(me)好，可能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较积极的(de)房企梳(shū)理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更(gèng)加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民(mín)营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排(pái)名(míng)第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名(míng)已冲进前(qián)十(shí)，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时间中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁(jiān)的(de)增加，内装更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据充分(fēn)说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内装相关(guān)的行(xíng)业(yè)，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思(sī)的是，他(tā)似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期(qī)的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司(sī)能在(zài)业(yè)内做到到期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强(qiáng)调。

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