核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较(jiào)高(gā抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思o)增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金(jīn)的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地(dì)不及预(yù)期(qī)，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏(s抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思ū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融(róng)资持(chí)续(xù)性的(de)关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)持(chí)续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和(hé)4月连续回(huí)落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活(huó)动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资(zī)金和(hé)央行结存(cún)利润，推动(dòng)了(le)财(cái)政(zhèng)存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预(yù)期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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