文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大(dà)的(de)问题既不是银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特(tè)别是(shì)大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破(pò)产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本(běn)质也不(bù)是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区(qū)是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会(huì)带(dài)来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融(róng)企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快(kuài)速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科(kē)技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们(men)的(de)生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大(dà)的(de)因特(tè)网服务提(tí)供商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入创造(zào)了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性强的(de)大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小型科(kē)创企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大(dà)型科技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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