《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投(tóu)资(zī)的(de)秘诀(jué)，价值(zhí)投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获(huò)的(de)可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰(xī)的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季(jì)报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相(xiāng)关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整(zhěng)的(de)时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定(dìn本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句g)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市(shì)场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力不(bù)足(zú)、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行是一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后(hòu)的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接(jiē)下(xià)来的(de)政策力(lì)度(dù)和效果有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述(shù)一(yī)系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时的(de)，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视(shì)角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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