核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适M2同比增10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民(mín)就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销(xiāo)紧(jǐn)密相关(guān)，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城(chéng)市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预期(qī)和(hé)购房活(huó)动(dòng)同(tóng)样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出(chū)现释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已(10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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