平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，农村信用社几点上班下班时间二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(农村信用社几点上班下班时间gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅(fú)度(dù)存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今(jīn)年下(xià)半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要(yào)得(dé)益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区(qū)银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底气可(kě)能(néng)不足。截(jié)至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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