来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài法西斯国家有哪几个)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包(bā法西斯国家有哪几个o)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现金，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的(de)货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的(de)货币(bì)量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币(bì)的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次(cì)，即(jí)货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期(qī)改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。法西斯国家有哪几个从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投(tóu)放的(de)结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出发(fā)，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也(yě)处(chù)于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善居(jū)民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于(yú)整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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