《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)女生有感觉了是怎么样的呢菲特的(de)老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的(de)可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很(hěn)大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不(bù)是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了(le)这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消费和(hé)公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也(yě)决定了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的(de)披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议(yì)密(mì)集(jí)召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和(hé)国常(cháng)会(huì)相继(jì)召开。决(jué)策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费(fè女生有感觉了是怎么样的呢i)、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等(děng)各(gè)方(fāng)面需要(yào)协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保障(zhàng)下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的(de)差距(jù)，这需要(yào)从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的(de)政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科(kē)技(jì)自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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