分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政策(cè)工(gōng)具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会(huì)上表示(shì)今年绿色(sè)、基手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体(tǐ)现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对(duì)应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需(xū)求(qiú)回(huí)暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复(fù)的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企(qǐ)业(手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图yè)存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大规(guī)模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构(gòu)性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加(jiā)大(dà)，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

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