文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性(x1ma等于多少a，1ua等于多少aìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范(fàn)市场过(guò)热(rè)带(dài)来(lái)的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提下，货(huò)币工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势(shì)。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行(xíng)系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资(zī)金利(lì)率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式(1ma等于多少a，1ua等于多少ashì)回购(gòu)成交量和(hé)我们(men)测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积(jī)极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个(gè)月内资金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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