平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易(yì)对美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)，美(měi)国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月(接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思yuè)环比零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价(jià)格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可能来(lái)自(zì)居民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年(nián)以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力(lì)可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油(yóu)需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的(de)国(guó)际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

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