来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其(qí)实(shí)任何商品都(dōu)具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于居民(mín)来说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的(de)货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的(de)数据来观察(chá)货(huò)币的创造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购买东(dōng)西(xī)，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流(liú)通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前(qián)是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因(yīn)为一(yī)个(gè)部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的(de)结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方面是(shì)稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量(liàn模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗g)房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗)居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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