“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年(nián)的系统(tǒ重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思ng)性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业(yè)绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关(guān)注一下今年(nián)房地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金(jīn)来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景(jǐng)的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出(chū)现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江股份(fèn)、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由(yóu)此前(qián)的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入地块也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度(dù)让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡(héng)量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的(de)拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到(dào)想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国(guó)工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的受青睐，和(hé)其(qí)自身的(de)基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧(ōu)潜力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块中年内(nèi)表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还(hái)是归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何(hé)选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特(tè)别好，客(kè)户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司(sī)能在(zài)业内做到到(dào)期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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