文丨明(míng)明(míng) 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济(jì)提振(zhèn)的(de)同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速(sù)较(jiào)一季度(dù)将会有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能(néng)会导(dǎo)致(zhì)债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押(yā)式(shì)回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历(lì)史相对积(jī)极(jí)的(de)水平乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末(mò)往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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