文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的(de)冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释放，严(yán)格(gé)来(lái)讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一(yī)部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的(de)特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市(shì)场一(yī)度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债空最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房(fáng)地(dì)产的(de)价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同比出现下(xià)降，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎ最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词n)，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距(jù)。收入(rù)感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入不确(què)定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的(de)累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今(jīn)年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或(huò)将边(biān)际(jì)退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资进行了(le)很(hěn)大的(de)支持，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划(huà)等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于(yú)多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可(kě)持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可(kě)以(yǐ)考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在(zài)中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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