分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基(jī)建、制造(zào)业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据(jù)利(lì)率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融(róng)资合(hé)理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去(qù)年基(jī)数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地(dì)区(qū)经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民(mín)存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预(yù)计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的(de)基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也(yě)将是逐步小幅(fú)回落(luò)的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下(xià)半(bàn)年(nián)可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四(sì)季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的(de)增速水(shuǐ)平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>&g杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪t;风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

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