文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后(hòu)却(què)并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也(yě)注(zhù)重防范(fàn)市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能(néng)对银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行的(de)预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空(kōng)间有限。<外科鼻祖是谁？/strong>

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，外科鼻祖是谁？警惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收(shōu)紧。