文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅(fú)度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重防范市(shì)场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系(xì)统(tǒng)整体资(zī)金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗与基本(běn)面预期(qī)交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及(jí)预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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