摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民(mín)存(cún)款降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去(qù)年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数(shù)据尚(shàng)未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略有改善(shàn)；居民(mín)存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率(lǜ)先下后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他(tā)金融性公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗