文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍(réng)未(wèi)回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利(lì)率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR0外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么07甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防(fáng)范市(shì)场过(guò)热带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后(hòu)续(xù)政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计(jì)信贷(dài)增(zēng)速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积(jī)极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市场释外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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