分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费、地(dì)产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行(xín百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗g)季末冲存款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度(dù)相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货(hu百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗ò)币(bì)政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信(xìn)贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下(xià)行(xíng)及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计(jì)美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

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