核心观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信心(xīn)依然不(bù)足(zú)张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资(zī)需(xū)求的修复(fù)。在(zài)较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是(shì)问(wèn)题(tí)。新增融资持续(xù)性的(de)关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民(mín)就业和(hé)收(shōu)入(rù)明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等(děng)政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度(dù)末(mò)提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的(de)稳定性(xìng)和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于(yú)去(qù)年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖(lài)于居民(mín)预期继续改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业(yè)融资需求的(de)稳定(dìng)性相对(duì)较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会(huì)更加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力(lì)。

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