分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放(抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性(xìng)保持合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同(抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗tóng)比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融(róng)资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年(nián)以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高(gāo)使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关行(xíng)业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们(men)判(pàn)断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿(yì抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗)元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季(jì)节(jié)性，这(zhè)与银行季(jì)末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续下行带(dài)来的(de)净息差压(yā)力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二(èr)、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均(jūn)可(kě)能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度进入(rù)降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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