文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流(liú)动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束，资(zī)金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范(fàn)市(shì)场过热带来的(de)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义(yì)流(liú)动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度(dù)可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流(liú)动性投(tóu)放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外(wài)，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内资(zī)金价格(gé)上(shàng)行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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