摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和(hé)企业融(róng)资的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就(jiù)业(yè)压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可(kě)能来(lái)自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数(shù)据(jù)发布前的(de)状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌(kuǎn)持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月强于(yú)预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利(lì)率已下行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，再加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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