分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大(dà)幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xi本番什么意思 日语里本番什么意思àn)量增(zēng)加(jiā)所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体系(xì)流(liú)动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　本番什么意思 日语里本番什么意思　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等(děng)存量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续(xù)积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修(xiū)复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模(mó)投放(fàng)或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可本番什么意思 日语里本番什么意思能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述(shù)延续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对(duì)下(xià)半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完(wán)美对(duì)齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及(jí)制作自己的(de)模板

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