《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由(yóu)都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获(huò)的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而(ér)变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的(de)市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出(chū)台(赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有(yǒu)未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对(duì)于(yú)当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明(míng)确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个(gè)新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领(lǐng)域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够真正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动起来。不(bù)能(né赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读ng)够孤(gū)立(lì)、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要(yào)来(lái)自消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取决于制(zhì)度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到底赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读(dǐ)下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个(gè)特(tè)质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数(shù)字(zì)化(huà)、高端(duān)化与智能(néng)化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态是(shì)周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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