来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部(bù)分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似(shì)的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货(huò)币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出现了负大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没(méi)有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413904.png">

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的(de)创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币(bì)量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的(de)存(cún)量(liàng)货(huò)币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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